一、深度資源化碾壓普通資源化，測算增厚 7 倍以上利潤空間

（一）優(yōu)勢一：工藝先進，金屬提純品類多、品位高

金屬資源化按合金產(chǎn)值高低可分為普通資源化與深度資源化兩類，深度資源化具備更高提取/富集能力，產(chǎn)品價值更高，對應更大利潤空間。經(jīng)過多年發(fā)展，我國金屬危廢資源化技術(shù)水平不斷提升，以深度資源化為代表的的高危廢處理技術(shù)形成，金屬提取/富集的品類和品位均高于同業(yè)。深度資源化產(chǎn)出的金屬合金在后端深加工環(huán)節(jié)更易處理，因此銷售環(huán)節(jié)可對富集到的金屬計價，因此銷售價格更高，大幅增厚盈利空間，提升產(chǎn)品競爭。

由于危廢種類來源復雜且品質(zhì)不一，通常掌握深度資源化技術(shù)的企業(yè)擁有多工藝處理能力，兼容性更強。工業(yè)危廢整體成分本就相對復雜，且處置企業(yè)收集的危廢來源廣泛、品質(zhì)不一。又由于不同產(chǎn)廢企業(yè)產(chǎn)生危廢的工藝不同，部分危廢自身即有特殊性質(zhì)，處理難度高。工藝較為多元的深度資源化，能夠接收處理的危廢范圍更廣，兼容性更強，更具市場競爭力。

在危廢來源多、品質(zhì)廣時，深度資源化多工藝能夠處理更加多元化的危廢，具有強的特點。諸如浙富控股、高能環(huán)境等先進技術(shù)公司掌握的火法-濕法聯(lián)合技術(shù)結(jié)合了兩者的優(yōu)勢，不僅可以有效地回收危廢中更多的有價金屬，還能減少污染，降低能耗。

（二）優(yōu)勢二：多級配伍，確保危廢處理更加經(jīng)濟、安全、高效

針對不同品質(zhì)的危廢，配伍工藝為基礎(chǔ)也為重中之重，可降低部分金屬熔點節(jié)約燃料，使得危廢處理過程更經(jīng)濟。不同種類危廢的配伍可以降低火法處置危廢的熔點，不僅提取更多品類的金屬，還能減少燃料用量?？茖W的配伍工藝可大幅節(jié)省成本，助力公司處理多來源、廣品質(zhì)危廢，從而擴大規(guī)模提升市占率。

此外，深度資源化的多級配伍分別從市場、廠區(qū)、爐內(nèi)三方面，確保危廢處理過程更安全、更高效。掌握深度資源化技術(shù)的企業(yè)通過長期的摸索及經(jīng)驗積累，已形成自身配伍工藝的競爭壁壘，行業(yè)新進入者較難效仿。

（三）優(yōu)勢三：設(shè)備精良，由主至輔全方位提高處理效率

深度資源化技術(shù)通常設(shè)備自動化程度高，同時主要處理設(shè)備能耗低、配套設(shè)備除塵效果強等，全方位提高危廢處理效率。先進設(shè)備結(jié)合工藝能將危廢脫水至水分含量在 10%以下，其一能固定形態(tài)，其二為后續(xù)熔融、焙燒節(jié)省燃料。先進設(shè)備還具有自動化程度高、有毒煙塵處理效果好、設(shè)備持續(xù)運行周期長等特點，達到降低人力物力，提高生產(chǎn)效率的作用。

（四）三大優(yōu)勢下，深度資源化較普通資源化拓展 7 倍以上利潤空間

三大優(yōu)勢下，深度資源化較普通資源化拓展7倍以上利潤空間。以前后端一體化的浙富控股為例，其前端能夠回收、富集十余種金屬，并且所生產(chǎn)合金化合物產(chǎn)值較高， 后端銷售電解銅、硫酸鎳、電解鋅等諸多產(chǎn)品。相較于傳統(tǒng)的危廢資源化產(chǎn)物僅為 銅，更多金屬提純品類塑造更大盈利空間。危廢物料多以含銅量計價，而各級別銅金屬提取工藝差異甚微。深度資源化拓展盈利空間能力強，助力頭部技術(shù)公 司加速獲取市場。

（五）危廢資源化再生屬性助力碳中和，實現(xiàn)環(huán)保+效益雙贏

資源化作為近年來新興技術(shù)路線，提純出的金屬材料可幫助企業(yè)節(jié)能減排，符合碳中和背景下再生資源屬性。危廢資源化技術(shù)路線下，前后端產(chǎn)物為再生金屬大宗商品，可在一定程度上補充金屬資源。以浙富控股為例，2020年公司產(chǎn)銅81995噸、鎳2787噸、鋅10481噸、鉛7000噸等，由此可見危廢資源化對資源品的產(chǎn)出能力。伴隨我國禁運洋垃圾以及推進碳中和，危廢資源化后產(chǎn)品勢必將進入再利用體系，成為對資源品供給的補充之一。

再生金屬利用可以顯著降低企業(yè)排碳量以及污染水平，節(jié)能減排效果突出。金屬資源的回收及二次利用是實現(xiàn)節(jié)能減排的有效途徑，對實現(xiàn)碳達峰、碳中和目標有積極貢獻。

除顯著降低企業(yè)排碳量以及污染水平外，再生方式還能有效降低成本，擴大利潤空間。危廢資源化利用作為再生金屬生產(chǎn)的方式之一，既能節(jié)能減排、符合碳中和發(fā)展趨勢，又能降低成本擴大利潤空間，實現(xiàn)環(huán)保與效益的雙贏。

二、tob商業(yè)模式下，專業(yè)企業(yè)優(yōu)于產(chǎn)廢企業(yè)自行處置

（一）tob模式觸發(fā)收廢優(yōu)勢，專業(yè)資源化企業(yè)更受青睞

可跨省運輸背景+危廢資源化行業(yè)tob商業(yè)模式下，市場競爭程度較高，利于專業(yè)企業(yè)擴大規(guī)模。專業(yè)資源化企業(yè)可依靠多地收廢形成的規(guī)模優(yōu)勢， 降低經(jīng)營成本、提高利潤空間，更具擴張能力。

政策鼓勵危廢交由第三方專業(yè)化、高標準處理。對危廢處置企業(yè)而言， 一旦發(fā)生環(huán)境污染事故，將會受到罰款、賠償損失、停產(chǎn)整改等處罰，甚至會喪失危險廢物經(jīng)營許可證，從而影響危廢處置企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營。對于產(chǎn)廢企業(yè)，國家政策多注重危廢的減量化及危廢無害化處置方面，而資源化危廢鼓勵專業(yè)化、高標準化處理利用。專業(yè)資源化企業(yè)作為第三方平臺，具有易監(jiān)管、更安全、處置成本更低、 回收品類更多等優(yōu)勢，因此在強監(jiān)管、嚴執(zhí)行的政策下，危廢處置企業(yè)專業(yè)性發(fā)展為必然方向。

大部分地區(qū)允許資源化危廢跨省運輸，專業(yè)資源化企業(yè)異地收廢意愿強，可在多地布局前端業(yè)務(wù)。相較于危廢資源化僅為“副業(yè)”的產(chǎn)廢企業(yè)而言，專業(yè)資源化企業(yè)擁有更強的異地收廢意愿及更多的危廢前端布局。伴隨資源化危廢可跨省運輸，有利于專業(yè)資源化企業(yè)進一步擴大收廢半徑，提高行業(yè)集中度。

（二）31省數(shù)據(jù)顯示專業(yè)企業(yè)占比提升，環(huán)保企業(yè)加速收并購佐證趨勢

我國危廢資源化處于快速發(fā)展階段，產(chǎn)能需求不斷釋放，2020年資源化產(chǎn)能核準規(guī)模近億噸。企業(yè)數(shù)量增速不及規(guī)模增速，主要系項目單體規(guī)模較以往有所增加所致，我國資源化單廠產(chǎn)能規(guī)模由2017年 3.96萬噸/年提升至2020年5.16萬噸/年。同時，近年國家不斷提升危廢監(jiān)管及綜合利用力度，預計危廢資源化產(chǎn)能需求還將不斷釋放。

雖然行業(yè)整體競爭格局較為分散，仍有小型資質(zhì)企業(yè)不斷進入，但已經(jīng)出現(xiàn)頭部企業(yè)產(chǎn)能規(guī)模擴大趨勢。各省規(guī)模top15占比下降明顯，主要系近年來行業(yè)仍有小型資質(zhì)持續(xù)審批進入市場所致，但各省規(guī)模top30占總規(guī)模比例基本穩(wěn)定在80%以上。同時top15/30水平單廠規(guī)模均有明顯提高，雖然危廢資源化行業(yè)整體產(chǎn)能仍處于擴張趨勢，但頭部企業(yè)規(guī)模逐年擴張，產(chǎn)能相對集中。

各省top30水平單廠規(guī)模已提升至8.51萬噸/年，top30外單廠規(guī)模保持穩(wěn)定。2017年我國top15/30水平單廠規(guī)模分別為 8.68/5.29萬噸/年，2020年已提升至12.50/8.51萬噸/年，漲幅均超過40%。top30以外企業(yè)單廠規(guī)模保持穩(wěn)定，4年來均低于2萬噸/年，行業(yè)產(chǎn)能向頭部集中趨勢明顯。

更重要的是，行業(yè)整體競爭格局雖分散，但各省規(guī)模top15公司絕大部分呈現(xiàn)加速向?qū)I(yè)資源化公司集中趨勢。截止2020年， 各省資源化規(guī)模top15企業(yè)中專業(yè)資源化企業(yè)產(chǎn)能為3309萬噸/年。專業(yè)企業(yè)產(chǎn)能占比由2017年51.9%提升至2020年60.8%，意味著行業(yè)正加速向?qū)I(yè)資源化公司整合。雖然危廢資源化整體仍處于較為分散的競爭格局，但有利于頭部公司借助技術(shù)及規(guī)模優(yōu)勢形成的盈利空間獲取更 大市場份額。

微觀產(chǎn)能近年危廢資源化收并購已經(jīng)頻發(fā)，印證行業(yè)產(chǎn)能向?qū)I(yè)資源化企業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢。環(huán)保企業(yè)通過收并購方式，快速切入危廢資源化領(lǐng)域，行業(yè)產(chǎn)能向以部分環(huán)保公司為代表的專業(yè)資源化企業(yè)轉(zhuǎn)移，市場競爭格局改善。

（三）專業(yè)企業(yè)年化 1600 億市場空間，預計龍頭規(guī)模將超 400 萬噸/年

危廢資源化處理量近4700萬噸，對應金屬資源化處理量近1900萬噸。

危廢金屬資源化專業(yè)企業(yè)產(chǎn)能規(guī)模超3200萬噸，實際處理量超1600萬噸，對應1600億元市場空間。含金屬危廢資源化處理量達1870.11萬噸/年，假設(shè)專業(yè)企業(yè)占比2025年達80%，行業(yè)產(chǎn)能利用率提高至50%，則2025年專業(yè)企業(yè)含金屬資源化核準規(guī)模達3237.56萬噸，專業(yè)企業(yè)資源化處置量為1618.78萬噸。若以危廢資源化貨值1萬元/噸計算，預計相關(guān)市場空間將超過 1600億元。

受制于行業(yè)資質(zhì)及技術(shù)壁壘，未來龍頭將從存量企業(yè)中走出，測算產(chǎn)能規(guī)模超400萬噸/年。由于行業(yè)資質(zhì)壁壘較高且資質(zhì)審批時間長，危廢資源化業(yè)務(wù)多在存量項目中發(fā)展。預計在產(chǎn)能加速向?qū)I(yè)企業(yè)集中的趨勢下，行業(yè)龍頭即將出現(xiàn)。

三、專業(yè)深度資源化企業(yè)將通過一體化、多地域等提升市占率

專業(yè)深度資源化企業(yè)或為最優(yōu)選擇，但目前危廢資源化上市公司產(chǎn)能資質(zhì)市占率均 不足5%，提升空間廣闊。深度資源化所得合金產(chǎn)品價值高，行業(yè)產(chǎn)能向?qū)I(yè)資源化企業(yè)轉(zhuǎn)移，專業(yè)深度資源化或為行業(yè)未來發(fā)展方向。預計在技術(shù)一體化帶來的的協(xié)同效應，多地域布局帶來的規(guī)模效應以及先發(fā)優(yōu)勢形成的卡位效應的推動下，專業(yè)深度資源化公司將率先實現(xiàn)市占率的提升。

（一）路徑一：技術(shù)一體化產(chǎn)生協(xié)同效應，有效拓展利潤空間

預計一體化或?qū)⒊蔀楫a(chǎn)業(yè)發(fā)展的方向之一，專業(yè)深度資源化企業(yè)將有望率先完成全 產(chǎn)業(yè)鏈布局。目前部分公司也借助技術(shù)及資金優(yōu)勢加速切入后端深加工環(huán)節(jié)，獲取更高附加值的同時也提高技術(shù)壁壘。以浙富控股為例，其全資子公司申聯(lián)環(huán)保集團跟其他的危廢公司相比，最大的特點是前后端 一體化的布局，實現(xiàn)深度資源化及后端含金屬危廢的深加工布局。

全產(chǎn)業(yè)鏈布局將帶動利潤率提升以及金屬品類、品位的提高。浙富控股子公司申聯(lián)環(huán)保集團可回收十幾種金屬，產(chǎn)出含鋅99.99% 以上的電解鋅。浙富控股子公司后端產(chǎn)品品位高，技術(shù)優(yōu)勢產(chǎn)生的協(xié)同優(yōu)勢明顯，利潤率高于同行。

部分進軍危廢領(lǐng)域的環(huán)保公司已經(jīng)提高技術(shù)投入，并且切入全產(chǎn)業(yè)鏈布局。如高能環(huán)境子公司陽新鵬富2019年下半年完成對還原爐的升級改造工程完成后，不僅提升了冰銅產(chǎn)品的銅品位，還實現(xiàn)對貴金屬鎳的富集，由先前回收、富集原料中銅、金、 銀、鈀4類金屬提升至5類，進一步提升公司利潤空間。

（二）路徑二：多地域布局擴大收廢半徑，實現(xiàn)可復制性擴張

多地區(qū)的危廢收集布局可提升危廢收集能力，助力企業(yè)成為“工業(yè)固廢管家”。從盈利模式來看，危廢收集能力是公司的核心收入驅(qū)動力之一。尤其是在絕大部分省份資源化危廢可跨省運輸?shù)谋尘跋?，公司可實現(xiàn)多地區(qū)布局的集散式危廢收集模式， 具備更大的盈利半徑，覆蓋更多工業(yè)企業(yè)需求從而成為成為“工業(yè)固廢管家”。多地布局形成的規(guī)模效 應有效降低營業(yè)成本，提高業(yè)務(wù)利潤空間。

順應行業(yè)頭部規(guī)模擴大趨勢，未來單廠產(chǎn)能擴產(chǎn)或為發(fā)展方向。2020年全國專業(yè)資源化企業(yè)單廠項目規(guī)模top10中，4家為 通過擴產(chǎn)實現(xiàn)產(chǎn)能規(guī)模的提升。以飛南資源和浙富控股為例，飛南資源資源化產(chǎn)能 由2016年的20萬噸/年，提升至2020年45萬噸/年，單廠擴產(chǎn)25萬噸。浙富控股子公司富陽申能資源化產(chǎn)能由2016年14.6萬噸/年，提升至2020年35萬噸/年，單廠擴產(chǎn) 20.4萬噸。預計類似的“多地收集+單廠擴產(chǎn)，集中深加工處理”模式將在更多 公司出現(xiàn)，屆時規(guī)模優(yōu)勢和協(xié)同處置能力將進一步凸顯。

（三）路徑三：資質(zhì)壁壘限制新進入者搶占市場，先發(fā)部隊卡位優(yōu)勢強

行業(yè)收入中仍包括部分資質(zhì)溢價，可抑制產(chǎn)能快速擴張及競爭者的突現(xiàn)。我國對危廢企業(yè)采取經(jīng)營許可證制度，從事危廢的收集、處置活動需持證進行。嚴格的資質(zhì)管理制度是危 廢處理行業(yè)較為重要的行業(yè)壁壘，并在一定程度上限制了危廢處理產(chǎn)能的快速擴張。

危廢處理業(yè)務(wù)的上游客戶粘性高，專業(yè)深度資源化企業(yè)客戶穩(wěn)定。以專業(yè)深度資源化公司浙富控股、高能環(huán)境、飛南資源化為例，三年內(nèi)前五大供應商變動較少，供貨源穩(wěn)定。在技術(shù)及專業(yè)性雙重優(yōu)勢下，先發(fā)企業(yè)客戶穩(wěn)定不易流失，利于企業(yè)開拓市場份額。

四、產(chǎn)量價三重共振的資源化龍頭分析

危廢資源化行業(yè)競爭格局演繹，行業(yè)產(chǎn)能向高技術(shù)的專業(yè)企業(yè)集中，龍頭即將出現(xiàn)。以高能環(huán)境、浙富控股為代表的專業(yè)深度資源化公司，將憑借技術(shù)及地域優(yōu)勢帶來的盈利能力、產(chǎn)業(yè)鏈延伸增強競爭壁壘，從而加速獲取市場空間。危廢資源化隸屬于再生資源行業(yè)，具備tob、大市場、低市占率的屬性，且減碳效應激發(fā)后端需求。預計上述行業(yè)邏輯將通過業(yè)績的持續(xù)釋放得到驗證，如高能環(huán)境、 浙富控股2021年半年度業(yè)績預告均同比高增長，超出市場預期，危廢資源化頭部公司將通過產(chǎn)量價的三重共振壓實邏輯，帶動盈利能力的高速增長。